Valoración de hoteles (I): Los cinco errores más frecuentes.

La valoración de un negocio suele realizarse por distintos motivos: procesos de venta, búsqueda de financiación, operaciones corporativas o en el mejor de los casos como procedimiento interno para medir la calidad de la gestión en base al valor generado (EVA). En un entorno sectorial como el que estamos viviendo, es muy previsible que se produzcan más movimientos corporativos en el corto y medio plazo. Conocer el valor del hotel es ahora más que nunca, critico.

Muchos de los proyectos hoteleros son proyectos personales, por lo que a veces no es fácil afrontar la valoración de los mismos con la objetividad necesaria. Es más, en la mayoría de los mismos se arranca el proceso ya con un valor ya determinado previamente. Ya saben, eso de “Es un error capital teorizar antes de poseer datos. Uno comienza a alterar los hechos para encajarlos en las teorías, en lugar de encajar las teorías en los hechos”.

En la práctica habitual nos encontramos con determinados métodos de cálculo de valor y prácticas comúnmente aceptadas que presentan bastantes limitaciones y que analizamos a continuación:

a)El valor de un hotel es el valor del activo más el valor del negocio: Incorrecto. El valor de un hotel es el valor de su explotación económica, para la cual necesita el activo, no pudiéndose sumar ambos valores. Es, en cualquier caso, un ejercicio sano calcular el valor inmobiliario del activo para el mismo uso o uso alternativo ya que si este fuera superior al valor de negocio de la explotación hotelera, no tendría sentido económico seguir en la actividad.

b)El valor del hotel es el valor del negocio más el valor de la marca o el valor de los intangibles: Incorrecto. Soy un firme creyente en el valor de la marca y de los intangibles, pero sumarlos al valor que se desprende de las cuentas de resultados y flujos del hotel nos hace duplicar la aportación y el impacto de los mismos. Tu marca, tu capital humano, son los que permiten que tu cuenta de resultados sea distinta a la de la competencia y por lo tanto su aportación al valor ya está en tus márgenes de negocio.

c)El valor del hotel es lo que he invertido en el mismo más un margen: Incorrecto. Desafortunadamente, y por distintos motivos (sobreinversión, evolución de los sectores, gestión,) el valor real de un hotel puede ser en ocasiones inferior a la inversión realizada en el mismo. Como bien apuntaba Pablo Fernández (IESE), uno de los mayores expertos en valoración a nivel internacional: “Una vaca vale la leche que es capaz de generar, no lo que pesa”. Si el valor del hotel es menor a la inversión realizada o al valor de reposición de la misma, toca reflexionar.

d)El valor del hotel calculado como múltiplo de Ebitda: Incorrecto. Utilizar múltiplos de Ebitda (en ocasiones incluso GOP) es bastante habitual en el sector. Estos múltiplos de referencia se extraen de transacciones históricas de compañías cotizadas o privadas, presentando las siguientes limitaciones:

a.La primera limitación importante es que los múltiplos de comparables son múltiplos de precio y no de valor. El comprador o el vendedor pueden tener múltiples motivaciones que hacen que existan, al alza o a la baja, diferencias relevantes entre valor y precio. Como decía Quevedo: “Solo el necio confunde valor y precio”. Aplicar un múltiplo de precio, además de las limitaciones técnicas que veremos adelante supone trasladar esas motivaciones de terceros a la operación que estamos viendo.

b.La segunda es tomar como referencia el Ebitda actual, con las importantes limitaciones de este margen incluso como indicador de gestión. La situación del proyecto (ramp up o estabilizado), las perspectivas del sector (crecimiento o velocidad de crucero), la ubicación o categoría del hotel, hacen que incluso aceptando el Ebitda como referencia valida, estemos calculando un valor que poco tiene que ver con el valor intrínseco del proyecto. Además, los múltiplos suelen darse como rangos llegando a presentar horquillas de valoración donde el precio puede variar hasta un 100%, añadiendo inseguridad a lo anterior.

c.Finalmente, debemos asumir que el Ebitda, no es más que un nivel de margen de la cuenta de resultados y que muestra de una manera muy limitada la rentabilidad y situación de la compañía y por lo tanto difícilmente nos ha de permitir extrapolar un valor. Asumir que no vamos a invertir en Capex (en un sector que requiere inversiones permanentes y relevantes), que no se pagan impuestos y que el capital circulante no tiene impacto en el valor, es cuanto menos temerario.

e)El valor del hotel calculado como múltiplo por habitación: Incorrecto. Quizás junto con el múltiplo de Ebitda este es el atajo más habitual, siendo no más que una combinación de este con el vinculado al valor de la inversión. Además de las limitaciones de comparabilidad y la parte subjetiva de trabajar con un output de precio y no de valor, se olvida totalmente de la rentabilidad. Dos hoteles con la misma inversión y ubicación pueden tener rentabilidades muy distintas. Aunque puede ser una referencia útil (solo como output) para entender el valor, nunca debería usarse como metodología de valoración.

El proceso de valoración de un hotel y de cualquier negocio en particular, puede aportar mucho a la gestión de las compañías más allá de que nos encontremos en una posible operación de compraventa. Como veremos en el siguiente artículo, afrontar el mismo de una manera objetiva y con el proceso y la metodología correcta es imprescindible.